如果借殼武漢中商(10.980, -0.27, -2.40%)的交易完成，居然之家會(huì)不會(huì)因?yàn)榛蔚牧鲃?dòng)性而淪為一個(gè)易受操縱的大塊頭？畢竟，這起交易的結(jié)果是：借殼后的居然之家流通股將只占其總股本的不足4%，炒作者只需要極少量的資金，就能讓這只市值700億元的大象“翩翩起舞”。

不過(guò)，?大而易受操縱似乎并不是主要問(wèn)題，超低的流通盤(pán)比例給居然之家?guī)?lái)的更大困擾或許在于：其借殼交易完成之后的上市地位合法性問(wèn)題，因?yàn)榘凑毡O(jiān)管要求，股本超過(guò)4億的上市公司，其社會(huì)公眾股東持股比例不得低于10%！

借殼后流通盤(pán)比例不足總股本4%

根據(jù)武漢中商披露的與居然之家之間的交易方案，武漢中商將通過(guò)向居然之家全體股東增發(fā)新股的方式收購(gòu)后者100%的股權(quán)，雙方確定，交易標(biāo)的資產(chǎn)定價(jià)將在363億元至383億元之間，具體以最終的評(píng)估結(jié)果為準(zhǔn)。

交易完成后，居然之家將以借殼武漢中商的方式完成上市，居然之家原有的資產(chǎn)及業(yè)務(wù)也將成為新上市公司的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)主體。據(jù)悉，武漢中商2017年全年的營(yíng)收為39.97億元，而居然之家同期的營(yíng)收為73.55億元；如果按利潤(rùn)口徑，武漢中商2018年前三季度的凈利潤(rùn)只有1.29億元，而居然之家2018年1-10月的凈利潤(rùn)則達(dá)到了16.49億元。

在上述交易中，武漢中商定向增發(fā)新股的價(jià)格將為6.18元每股，按373億元的估值中位數(shù)計(jì)算，預(yù)計(jì)武漢中商需要向居然之家全體股東增發(fā)60.36億股，交易完成后該公司最終的總股本將由目前的2.51億股擴(kuò)張至驚人的62.87億股。

借殼方案公布后，武漢中商股價(jià)連續(xù)大漲，截至昨日該股收于11.25元，據(jù)此計(jì)算，借殼后新的上市公司總市值將超過(guò)700億元。

需要指出的是，按照雙方的交易方案，武漢中商此次為了收購(gòu)居然之家而向后者股東增發(fā)的所有新股都將被鎖定12到36個(gè)月不等，這意味著，一旦此次借殼上市交易完成，武漢中商原全體股東的持股比例之和也將只有不足借殼后總股本的4%——這將是居然之家借殼交易完成后，新上市公司的全部流通盤(pán)——而且，即便是在這僅剩的4%的流通盤(pán)中，原武漢中商第一大股東武漢商聯(lián)還持有1.04億股，把這部分剔除之后，借殼之后的居然之家真正意義上的流通盤(pán)只有2.34%。

實(shí)際流通盤(pán)只占總股本的2.34%，這對(duì)于借殼之后的居然之家可能意味著什么呢？

它意味著，公開(kāi)市場(chǎng)的投資者或許只需要付出一個(gè)并不算大的資金投入，就能讓一只市值高達(dá)700億元的龐然大物上躥下跳，因?yàn)樗幕瘟魍ū壤纬傻奶烊桓軛U實(shí)在是太可怕了，這個(gè)杠桿高達(dá)40倍以上——而這樣的天然杠桿，一旦被別有用心的人所利用，借殼后的居然之家就難免淪為一只極易受到操縱的大塊頭。

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“象借蛇殼”式上市監(jiān)管或存漏洞

但，無(wú)論是4%，還是2.36%，極低的流通盤(pán)比例給居然之家?guī)?lái)的問(wèn)題，絕不只是容易被操縱那么簡(jiǎn)單，在透鏡公司研究看來(lái)，這個(gè)數(shù)字給居然之家?guī)?lái)的最大問(wèn)題，或許是其借殼之后的上市地位合法性問(wèn)題。

按照深交所的要求，對(duì)于總股本超過(guò)4億股的上市公司，社會(huì)公眾股東持有的股份比例不得低于10%——這意味著，按照透鏡公司研究的上述計(jì)算口徑，借殼之后居然之家很可能將會(huì)因?yàn)榱魍ūP(pán)過(guò)低而不具備上市資格，從而存在退市風(fēng)險(xiǎn)。

然而，頗具玩味的是，武漢中商卻在公告中表示，交易完成后，新上市公司的社會(huì)公眾股東持股將不低于10%，公司不存在深交所《股票上市規(guī)則》中所規(guī)定的不具備上市條件的情形。

為什么？

如果透鏡公司研究沒(méi)有猜錯(cuò)的話，居然之家可能將其借殼交易之前的部分股東（包括阿里等前期投資人）認(rèn)定為社會(huì)公眾股東，并以此來(lái)解決上市資格問(wèn)題——這一點(diǎn)，與三六零(23.420, 0.72, 3.17%)當(dāng)年借殼江南嘉捷時(shí)的做法并無(wú)二致。

據(jù)悉，在當(dāng)年三六零借殼江南嘉捷時(shí)，由于殼方江南嘉捷需要向三六零的全體股東增發(fā)大量的新股，而這部分新股同樣也需要鎖定12-36個(gè)月不等，結(jié)果導(dǎo)致借殼后新上市公司三六零的流通盤(pán)比例低于10%。當(dāng)時(shí)，江南嘉捷和三六零的解釋跟如今武漢中商的口徑一樣：公司不會(huì)因?yàn)樯鐣?huì)公眾股東的持股比例低于10%而失去上市資格。

根據(jù)江南嘉捷當(dāng)時(shí)的解釋?zhuān)麄儼呀铓で俺酥茗櫠B及創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)以外的幾乎所有其他股東都?xì)w入到了“社會(huì)公眾股東”陣營(yíng)中，而實(shí)際上，如果以IPO的標(biāo)準(zhǔn)，這些借殼前持有三六零股票的股東都普遍會(huì)被視為上市公司的原始股東——既然是原始股東，那么他們一般就不會(huì)被當(dāng)作社會(huì)公眾股東來(lái)看待。

這一點(diǎn)，可以從滬深交易所的現(xiàn)行規(guī)定中找到證據(jù)：滬深交易所《股票上市規(guī)則》明文規(guī)定，對(duì)于申請(qǐng)?jiān)跍罱灰姿鶔炫粕鲜械墓荆銲PO新股發(fā)行比例不得低于發(fā)行后總股本的25%，如果發(fā)行后相關(guān)公司的股本總數(shù)超過(guò)4億股，那么這一比例可以相應(yīng)放寬至10%——從這個(gè)規(guī)則不難看出，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在接受企業(yè)IPO申請(qǐng)時(shí)，并沒(méi)有把標(biāo)的企業(yè)IPO前的原始股東當(dāng)作社會(huì)公眾股東來(lái)看——既然如此，為何企業(yè)在借殼上市時(shí)，卻偏要將借殼前的原始股東劃入社會(huì)公眾股東陣營(yíng)，以此來(lái)解決上市資格問(wèn)題？

無(wú)論是之前的三六零，還是如今的居然之家，他們的借殼上市交易都給監(jiān)管層留下了一道重要的思考題：在借殼上市審核標(biāo)準(zhǔn)趨同IPO的監(jiān)管指導(dǎo)思想下，對(duì)于社會(huì)公眾股東的界定，借殼交易是否同樣也應(yīng)該與IPO保持一致？

需要特別指出的是，以上問(wèn)題并不是只有三六零和居然之家才會(huì)遇到，任何“象借蛇殼”式的交易都會(huì)遇到類(lèi)似的問(wèn)題，原因很簡(jiǎn)單：由于借殼方的資產(chǎn)體量遠(yuǎn)大于殼方公司，這就要求殼方公司需要增發(fā)比其原總股本規(guī)模大得多的新股，才能完成相關(guān)收購(gòu)，而根據(jù)規(guī)定，這些增發(fā)的新股都有一定的鎖定期，由此造成的結(jié)果就是：流通盤(pán)比例超低。

（原標(biāo)題：居然之家借殼：流通盤(pán)不足4% 是否仍具上市資格？）